● 从大B端放量到“C端+小B端”突围，渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大B端、聚焦C端发力，20-25年家装墙面漆、基辅材业务收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%；20-25年工程墙面漆收入占比从44.1%降至31.0%，但降幅已收窄（24、25年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小B端需求，为后续工程端增长积累资源。

  ● 行业需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。据日涂控股预测，2030年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未装修、新建已装修分别将占比50%、19%、31%，叠加国内“十五五”城市更新等政策加码，存量房需求占比有望持续提升。我国建筑涂料行业竞争格局分散，24年市占率CR10仅36.3%，对比海外集中度提升空间较大。

  ● 品牌+渠道打造核心壁垒，依托C端三大新业态发力。公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战略破局外资垄断局面，近年来依托原有经销商资源孵化新业态前瞻布局：1）马上住：卡位“存量时代”与“好房子”风口，选址社区3公里范围内，投资小、建店快助力快速复制，截至25年8月末门店数量已超2800家，目前正向2026年万家、2030年三万家、未来布局5-10万家门店目标加速迈进。2）美丽乡村：仿石漆业务已覆盖1万多个乡镇、乡镇覆盖率居行业第一，20-25年保持全国市占率第一；仿石漆市场格局高度分散、渗透率仍较低，潜在市场规模可观。3）艺术漆：定位高端巩固品牌定位，2025年品牌排名位列第二，未来有望导入马上住社区店实现渠道赋能。

  ● 渠道转型+降费+减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。21-25年毛利率累计+7.7pct至33.8%；零售渠道超前投入推升过往销售费用，但近年销售人员下降、渠道建设更完善，费用有望进一步压降；减值高峰期已过，25年资产+信用减值损失显著收缩，叠加应收规模与周转优化、经营现金流修复等信号，预计未来对利润拖累减少。

  ● 投资建议：我们预测公司26-28年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS 1.27/1.58/1.74元。我们大家都认为建筑涂料消费属性较强、重涂翻新需求占比较大，需求具备韧性；公司短期受益于新业态发力加速零售扩张，中长期受益于产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板，基于给予公司26年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

  ● 风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场之间的竞争加剧、数据陈旧等风险。

  1）工程墙面漆业务：虽然房地产业整体承压导致公司大B工程端存在不确定性，但公司大B端业务占比已显著收缩（直销占比由2019年的38%下降至2025年的13%），未来下降空间存在限制；公司重点发力小B端，已在央国企、城建城投、工业生产厂房、公共空间等赛道实现精准突破，深度挖掘旧改焕新、科教文卫、酒店等小B端场景需求，结合“十五五”城市更新进程的推进，公司需求有望受益于旧房改造、市政设施建设工程等相关业务增长，我们预计2026-2028年每年工程墙面漆收入增速为5%、毛利率维持在38%的水平（基本持平于2025年37.6%的水平）。

  2）家装墙面漆业务：公司已通过扁平化策略快速渗透下沉渠道，依托原有经销商资源发展“马上住社区焕新、美丽乡村、艺术漆”三大新业态进行零售业务转型，我们大家都认为未来随着城镇乡村重涂翻新需求逐步提升、消费者品牌意识增加，叠加公司新业态扩张发力，家装墙面漆业务有望维持较高增速；参考2025年14.7%的收入增速、50.8%的毛利率水平，我们预计2026-2028年每年家装墙面漆收入增速为15%、毛利率维持在50%。

  3）基材与辅材业务：公司在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶粘剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品体系，利用建筑涂料主业优势发挥产品、渠道协同效应，加速拓展基材与辅材业务，我们大家都认为公司有望凭借建筑涂料龙头地位、通过导入“马上住”社区店等形式进行赋能引流，进一步开拓基辅材市场潜力。综上，我们预计2026-2028年公司基材与辅材收入增速为15%/10%/10%，毛利率同比25年略有提升，维持在23%。

  4）防水卷材业务：在工程端防水卷材与建筑涂料存在工序的协同性，虽然房建的实物工作量仍存在不确定性，但我们大家都认为公司有望依托已有工程经销商资源及建筑涂料产品效应稳步推进防水卷材业务，结合25全年收入同比下降24.5%、但26Q1收入同比提升26.5%，在基数较低、业务恢复空间较大的情况下，我们预计2026年公司防水卷材收入增速为20%，2027、2028年逐步回落至15%、10%，2026-2028年毛利率水平为14.8%/15.0%/15.2%，延续小幅修复趋势。

  5）装饰施工业务：公司利用建筑涂料主业产品的优点拓展下游施工业务，虽然施工需求仍存在很多压力，但我们大家都认为当前该业务体量较小，公司有望通过龙头地位稳固提升市场规模，预计2026-2028年每年装饰施工收入增速为10%，毛利率维持在2%。

  1、市场认为建筑涂料行业受制于地产需求疲软难有修复，我们大家都认为公司已成功重塑渠道主轴降低地产传导链条，零售转型+产品集成+渠道下沉对冲周期性下行。此外，建筑涂料消费属性较强，在存量房翻新时代需求韧性较强。公司作为行业龙头已在过往行业下行期稳步提升市场占有率，并将通过发力“马上住、美丽乡村、艺术漆”三大新业态进一步聚焦提升零售业务，打造核心竞争力。

  2、市场认为建筑涂料行业低端产品价格战仍存，或影响企业的市场占有率及毛利率水平。我们大家都认为公司零售转型成效显著，零售端整体对于价格敏感度较工程端低，且公司已通过持续的产品研制及营销投入树立品牌形象、扁平化的经销策略积累较强渠道资源，叠加后端交付能力的保证以及艺术漆等高端产品打造核心壁垒，预计受建筑涂料行业价格战影响较小、毛利率水平较为稳定。

  2、市场认为公司过往大B工程端地产用户带来的应收账款回款及现金流风险较高，我们大家都认为公司工程端占比已持续降低且未来重点发力小B渠道，2025年经营现金流表现稳健、负债率持续下降、应收款项已大幅压降，整体减值较高峰期已大幅回落，虽然仍有部分地产应收款未结清，但在公司业务转型的背景下预计未来对经营质量影响较小。

  2、公司渠道下沉、扩品类多元化战略加速推进，拉动业务规模、释放业绩增量；

  3、建筑涂料行业中小企业加速出清，公司市占率逐步提升，份额提升带动放量；

  我们预测公司2026-2028年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS 1.27/1.58/1.74元。选取国内建材各细分行业龙头东方雨虹、兔宝宝、坚朗五金、伟星新材、悍高集团共5家企业作为可比公司，截至2026/7/3收盘价，可比公司26年一致预期PE均值为19倍。我们大家都认为建筑涂料消费属性较强，下游重涂翻新需求占比逐步提升，较其他建材品类受房地产新建影响较小，需求韧性较强，公司作为国内建筑涂料龙头，短期受益于马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态发力加速零售扩张，中长期受益于基辅材等多元化战略提供新增长潜力、存量房时代旧房改造打开需求天花板，基于此我们给予公司2026年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

  ● 国内建筑涂料龙头，绿色建材一体化解决方案服务商。三棵树于2002年在福建莆田成立，并于2016年在上海证券交易所上市，现已发展成为以内外墙涂料为核心，防水、保温、地坪、家居新材料、基辅材、工业涂料、施工协同发展的大型新材料有突出贡献的公司。公司致力于在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶粘剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品和“马上住”服务的美好生活解决方案，在工程领域打造内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工服务为一体的绿色建材一站式集成系统，拥有上海、北京、广州3个中心、14个全球产业基地、200多家合作厂，全资及控股69家公司。公司品牌力、行业地位突出，连续多年蝉联“中国民族涂料第一品牌”，2021年成为首个营收突破百亿的中国民族涂料企业；此外，连续第五年入选“全球十大最具价值涂料品牌”，2026年位列第9，是唯一上榜的中国涂料品牌。

  1.2 股权结构：呈现集中度高与稳定态势，多期员工持股计划强化利益共同体

  ● 实控人持股票比例较高且稳定，员工持股计划兜底收益率激发经营活力。截至2026年一季度末，公司第一大股东为洪杰，其为三棵树创始人、董事长兼总经理及实际控制人，直接持有公司4.94亿股股份，占公司总股本的67.02%，拥有绝对控制权，近年来持股数量整体呈逐步增长趋势、持股票比例较为稳定，彰显了对公司未来发展的信心。公司自2017年以来共推出一期股权激励计划以及五期员工持股激励计划，覆盖面广，最新一期（第五期）覆盖员工约5000人，占公司员工近半；且为了强化对核心员工的长期激励效果，董事长洪杰进行了股权激励承诺，第一/二/三/四/五期持股计划均承诺兜底保证员工自有（自筹）资金年化收益率至少6%/10%/10%/10%/10%，目前前四期已完毕终止，收益率分别达到约239%、401%、175%、61%、第五期仍处存续期，我们大家都认为实控人收益兜底的持股方案彰显经营决心及魄力、绑定骨干人才及经营业绩，依托高额收益落地员工共享机制。

  ● 围绕墙面涂料进行多品类配套，渠道由“大B直销”转向“C端+小B端”。公司主要营业业务以内外墙涂料为核心，防水、保温、地坪、家居新材料、基辅材、工业涂料、施工协同发展。收入层面，2025年公司工程墙面漆、家装墙面漆、基辅材、防水卷材、装饰施工业务分别实现收入38.9、34.0、36.6、10.0、2.9亿元，分别同比-4.8%、+14.7%、+12.0%、-24.5%、+12.4%，收入占比分别为31.0%、27.2%、29.2%、7.9%、2.3%。毛利层面，2025年公司工程墙面漆、家装墙面漆、基辅材、防水卷材、装饰施工业务分别贡献毛利14.6、17.3、8.1、1.5、0.04亿元，毛利占比分别为34.5%、40.8%、19.2%、3.4%、0.1%。从近年趋势来看，受房地产下行冲击以及主动战略收缩有风险的大B端工程业务订单，叠加零售C端三大新业态（马上住、美丽乡村、艺术漆）发力，公司零售为主的家装墙面漆、基辅材业务占比呈现上升趋势，2020-2025年两大业务的收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%，已成为公司核心增长引擎；工程墙面漆的收入占比从2020年的44.1%下降至2025年的31.0%，但收入降幅已明显收窄（24、25年收入分别同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改焕新、科教文卫、酒店等小B端场景需求，为后续工程端增长积累资源。

  ● 建筑涂料需求重心从“增量扩张”转向“存量更新”。建筑涂料行业为典型的地产后周期市场，其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修紧密关联，自2021年下半年起，我国地产行业整体承压，房屋竣工面积增速放缓，导致建筑涂料市场需求疲软，特别是工程端需求急剧萎缩，导致2021-2025年全国建筑涂料年产量累计下滑28.5%。但除新建需求外，更新需求正加速释放，存量改造将为建筑涂料释放长期价值、接棒地产等新建建筑业务。随着城市化率逐步的提升，早期建设的住宅与其他建筑进入翻新重涂与翻修阶段，在建筑生命周期内新建业务只有一次，而翻新重涂与翻修需要每隔5-15年重复一次，要经历6次至20次，翻新重涂市场体量是新建涂装市场的数倍之多且不断循环往复，到城市化率提高到某些特定的程度的阶段，建筑涂料行业的消费建材属性将逐步显现。据日涂控股预测，2026年中国建筑涂料需求结构中存量住房、新建未装修、新建已装修分别将占比44%、28%、28%，存量房+二手房装修占比达72%，到2030年这三大方向占比分别达50%、19%、31%，存量房需求占比逐步提升、新建房需求进一步下降。

  ● 政策加码推动存量市场需求加快释放。“十四五”期间，城市更新行动中全国实施城中村改造项目2387个，启动城市危旧房改造17.5万套，累计改造城镇老旧小区24万多个，惠及4000多万户、1.1亿人，通过旧改老旧小区改造、历史背景和文化街区保护拉动、市政设施升级等形式拉动建筑涂料需求，对冲房地产新建端的下降带来的压力。2026年5月国务院颁发《城市更新“十五五”规划》，提出“十五五”期间目标城镇危旧房改造数量50万套、新开工改造城镇老旧小区数量11.5万个、城中村改造数量4000个、老旧街区厂区改造提升数量1500个，其中城市危旧房改、老旧街区改造等目标数量较十四五期间明显地增长，规划明白准确地提出要推进“好房子”建设、重点对房龄20年及以上城镇居住小区开展改造，同时政策鼓励居民依托小区改造同步开展室内自主翻新，预计城市更新市场总容量达15-20万亿元。我们大家都认为“十五五”城市更新行动依靠多品类存量改造落地、改造标准全面升级、市场化资金扩容与促进居民自主翻新等多重逻辑，有望全方位打开建筑涂料增量空间。

  ● 我们根据2025年房屋新竣工面积，住建部统计的2024年总房屋存量建面（城镇+农村面积）进行了估算，假设每年房屋折旧率2%，测算每年我国建筑涂料有效市场空间1055万吨左右，其中35.3%的需求来自新建、64.7%的需求来自存量翻新。按照内墙涂料7元/千克、外墙涂料9元/千克的单价进行估算，每年我国建筑涂料有效市场规模达868亿元。考虑到高端化、功能化、绿色化需求带来的涂料产品升级趋势，我们大家都认为未来我国建筑涂料市场总规模有望达到千亿元以上。

  ● 近年国内建筑涂料行业市场占有率向头部集中，消费属性增强背景下头部优势凸显。我国建筑涂料行业竞争格局仍较为分散，2024年市占率超过1%的企业仅5家，主要有突出贡献的公司包括立邦中国、三棵树、多乐士、嘉宝莉、亚士创能等，2024年市占率分别为20.5%、6.6%、3.2%、3.0%、1.1%，行业CR5、CR10、CR30分别为34.5%、36.3%、43.4%，较2020年的19.8%、25.1%、30.6%有所提升，特别是CR5显著上升，显示市场占有率进一步向前几大头部品牌集中，以三棵树为例，2019-2024年建筑涂料市占率由3%提升至7%。但横向对比我国建筑涂料行业集中度仍处于较低水平，美国、日本、韩国、欧洲地区的建筑涂料行业TOP10品牌市占率均超过80%甚至超过95%，我国建筑涂料市场集中度提升空间广阔。我们大家都认为未来随着重涂翻新需求占比提升，建筑涂料消费属性趋强、品牌效应凸显，有突出贡献的公司有望凭借品牌、渠道优势逐步提升市场份额。

  ● 健康漆差异化品牌定位，“农村包围城市”战略破局外资垄断局面。创立之初，三棵树在彼时外资垄断国内涂料市场的行业环境下，立足“健康漆”差异化定位起步，当时市面涂料普遍异味大、甲醛/VOC、重金属超标，消费者装修需空置半年以上才能入住，公司率先打出健康漆品牌定位，避开一二线外资主力市场，深耕二三线、下沉县域，以低线城市高端健康漆切入市场，跳出同质化低价竞争泥潭。此外，公司通过“三棵树，马上住”等品牌口号，强调“即刷即住”的便捷性和健康保障，将产品与花了钱的人美好家居生活的需求深度绑定，塑造负责任、有担当的品牌形象；并依托冬奥官方涂料供应商背书，进一步夯实健康品牌公信力。公司成为国产涂料迈向高端标杆的代表品牌，在国际权威品牌评估机构品牌金融发布的“2026年全球十大最具价值涂料品牌榜单”中位列第9，连续第五年上榜、成为唯一上榜的中国涂料品牌；在“2026年全球十大最强涂料品牌榜单”中，高居第2位，品牌实力指数得分80.0，超越宣伟、多乐士、PPG、立邦等众多历史悠远长久、实力丰沛雄厚的国际巨头。

  ● 针对涂料消费痛点建立“健康+”标准并领先全球标准。2016年，公司从“挥发性有机物（VOC）、游离甲醛、苯系物、重金属、气味”五项健康大类指标入手，制定了“健康+”企业新标准，独创气味消散时间测定方法，全面推广绿色标准，研发出特色“健康+”系列新产品；2018年14支“健康+”系列新产品接连通过美国GREENGUARD（绿色卫士）金级认证和法国室内空气检测“A+”标准认证；后续分别于2021年、2024年、2025年进行了三轮升级，当前该标准已升级至5.0版本，标准包括甲醛零添加、环保标准指标领先欧美标准、八小时净味、绿色环保供应链，2026年6月1日正式实施的GB30981系列涂料新国标要求内墙涂料的SVOC含量为100g/L，三棵树的标准是60g/L。

  ● 扁平化策略快速渗透下沉渠道，夯实传统零售基本盘。公司自2002年创业起摒弃涂料行业普遍的省级大包多级分销模式，以农村包围城市+全链路扁平化为核心渠道根基，直接面向县级城市发展代理商，2006年落地分销到镇政策，把渠道精简为「总部—市或县域经销商—乡镇网点」两级架构，快速铺建县乡专卖店与乡镇分销网络；2009年后持续推进千城万店下沉工程；后续顺势拆分渠道结构为大B头部地产集采、小B区域地产市政等、C端家装零售三大板块，大B依托大型房企切入一二线精装市场，小B凭借本地化经销商承接学校、厂房、城中村改造零散项目，C端靠健康漆核心产品增强消费者品牌印象，通过提供更高加价率、更长账期和更好服务等方式利好经销商，夯实下沉基本盘；上市后依托原有经销商资源孵化马上住社区焕新、美丽乡村、艺术漆三大新业态前瞻布局零售业务转型，实现涂料+防水+基辅材七位一体全品类渠道复用，依靠分层施策、全品类嫁接、新旧业态共生的打法构筑起区别于外资品牌的下沉渠道壁垒。

  ● 卡位“存量时代”与“好房子”的风口，高线城市快速复制。随着新建住房减少，增量需求正更多来自老旧房屋，全国约120万个小区中，五年以上小区约42万个，超过三成住房已进入十年以上周期，普遍面临重新装修与功能升级需求，特别在一线及省会城市，老房焕新已成为主流市场。针对存量市场的广阔需求，2016年公司前瞻性推出“马上住”焕新服务体系，近十年时间已实现从“单点技术突破”到构建“产品+服务+数字化”的全链条服务迭代；依托数字化中台，公司将单店功能从产品营销售卖升级为生活空间交付，既实现店效大幅度的提高，也构建出可复制、可持续的盈利模型。截至2025年8月末三棵树“马上住”全国已有超2800家，当前已覆盖超300座城市，已完成长沙、苏州、贵州、上海、武汉等多城市开业，模式在高线城市快速复制。根据弗若斯特沙利文数据，三棵树“马上住”凭借在城市覆盖率、门店数、用户数的表现，位列“中国涂料焕新品牌市场规模第一”，领跑家居焕新赛道。目前公司正向2026年万家门店、2030年三万家门店、未来逐步布局5万至10万家门店的目标加速迈进。

  ● 重构社区渠道、标准化服务破解行业痛点，促进公司、经销商、用户三赢。对用户来说，三棵树“马上住”社区店选址社区周围3公里范围内，这种店态创新本质上是将服务触点前移，深入到老旧小区、核心居住区，就近拦截家装需求，提升用户家装重涂的便捷性、品牌粘性。针对家装“马路游击队报价乱、施工参差、售后无保障”等痛点，“马上住”依托线上数字化平台实现全流程标准化施工、全链路质保，靠标准化服务建立消费者信任。对于经销商来说，马上住社区店模式具备投资小、建店快、收益高等优点，以精短快的模式抢占社区市场，成熟运行后门店的毛利率或达到30%以上，回收周期整体较短。此外，结合前文提到公司零售渠道实施扁平化策略（跳过省级经销商），我们大家都认为该传统零售策略不仅为马上住社区店的扩张提供丰富的下沉经销商资源，也减少利润在多层经销商间摊薄、提升社区店负责人的经营积极性。

  3.2.2 美丽乡村：下沉零售市场的增长引擎，三棵树具备先发优势、市占率第一

  ● 精准卡位先发+渠道累计优势+产品服务标准化，仿石漆业务实现全球销量第一。公司美丽乡村业务具备以下核心竞争力：1）战略先发优势：公司早在2015年就率先进军仿石漆领域并成立县镇工程部，定位乡镇市场，致力开展乡镇别墅自建房、旧墙翻新、美丽乡村、酒店/学校/医院、厂房/办公楼五位一体的涂装业务；2018年将县镇工程部变更为美丽乡村部，进一步明确业务定位为乡镇自建房别墅提供一站式涂装服务；2023年正式更名为三棵树仿石漆事业部；公司仿石漆业务自2015年创立以来出售的收益连续8年复合增长率超60%，2020年以来保持全国市占率第一、2024年以来保持全球销量第一。2）产品硬实力：公司通过“产学研深层次地融合+自主研发”的创新体系，联合中科院、福州大学等顶尖科研机构，攻克仿真度、耐久性、环保性三大核心难题，研制出仿线年耐老化、零甲醛的仿石涂料系列，并催生一系列产品矩阵，覆盖从高端别墅到普通自建房的全场景需求。3）渠道壁垒：公司仿石漆业务已覆盖1万多个乡镇，乡镇覆盖率居行业第一，美丽乡村业务经销商超9500家，2028年目标实现80%乡镇覆盖率；我们大家都认为三棵树早期发展的策略占位优质乡镇经销商，形成先入为主+规模效应，对手较难切入，具备卡位优势。4）服务标准化：公司首创“3S标准服务”模式，提供从选型咨询、基层处理到标准化施工的一站式解决方案，解决终端业主“施工乱、售后无”痛点。

  ● 仿石漆市场格局高度分散，三棵树凭借先发优势市场地位已经与追赶者拉开差距。据涂料经、弗罗斯特与沙利文统计，受益于新农村和美丽乡村建设、农村自建房审美标准提升等因素，国内仿石漆市场规模从2020年的114亿元人民币增长到2025年的272亿元人民币，CAGR19.0%。从行业竞争格局来看，仿石漆市场仍处于高度分散阶段，2024年TOP10品牌总销售额为33.2亿元，CR10为15.19%；其中第6-10名仅贡献3.66%的市场占有率，腰部支撑力薄弱，进一步暴露出“第二梯队缺失”的结构性风险；第11-50名超过80%的品牌销售额不足0.5亿元，构成尾部“极度分散”的格局。CR50合计市占率仅为21.68%，近80%市场被大量中小品牌、区域作坊所瓜分，行业集中度低、整合潜力大。具体来看，2024年仿石漆销售额前五大品牌分别为三棵树美丽乡村、立邦别墅之星、统艺、嘉宝莉石艺漆、久诺，销售额分别为11.3、5.7、4.1、2.1、2亿元，其中三棵树美丽乡村销售额几乎等于2至5名的总和，形成显著的“单极突进”态势，与其他竞争者拉开明显差距。

  ● 仿石漆在农村自建房渗透率有望提升，潜在市场规模可观。从外墙材料分类来看，农村自建房外墙为涂料、瓷砖、水泥、的农房比例为分别为35%、34%、20%、11%，其中2024年仿石漆渗透率为18%，较2020年的5%提升显著。未来仿石漆有望在政策加持+审美升级+产品的优点的推动下逐步提升渗透率：1）“双碳”战略与绿色建材推广政策双向发力，全国28个省份将仿石漆纳入绿色建材推荐目录，15个省份给予农户每平米最高50元补贴；住建部《新农村住宅建设技术标准》明确新建农房外立面宜采用环保涂料，倒逼传统高能耗、高隐患建材退出市场；2）农村居民审美要求提升，72%的自建房业主将“外墙美观”列为必选项。仿石漆可逼真还原花岗岩、大理石纹理，色彩丰富、质感高级，适配新中式、欧式等多种乡村建筑风格，适配升级的装修需求；3）仿石漆较传统建材优势显著，具备成本更低、安全耐用、施工便捷等优点。基于此，我们假设农村自建房仿石漆未来理论渗透率达60%，以涂料经根据2023年农村数据测算的每年300万栋的农村新建自建房，单套自建房外墙面积200平方米、仿石漆产品包工包料价格100元/平方米等行业代表性数据进行参数测算，农村自建房仿石漆潜在市场规模达360亿元，未来市场发展的潜在能力较大。

  3.2.3 艺术漆业务：产品矩阵高端化升级，有望依托马上住社区店赋能引流

  ● 高端化产品巩固品牌定位、实现产品增值，马上住社区店导入有望实现渠道赋能。早在2015年，三棵树敏锐洞察到艺术涂料市场的巨大潜力，与意大利圣马可展开合作，正式进军艺术漆市场；随后在2017、2018年，三棵树开始大力推广自主品牌的艺术涂料，2023年成立工程艺术漆事业部。不同于单纯依赖进口品牌代理的模式，公司选择“引进-消化-自主”的路径，不仅传承乳胶涂料环保口碑、还将融入贴合流行趋势的设计元素，满足美观、环保的双重需求。从渠道布局来看，公司实行“三棵树艺术涂料+三棵树工程艺术涂料”的双品牌战略，在家装渠道，以性能优越、装饰性强、施工便捷特点，可全面替代墙纸、墙布，当前三棵树艺术漆5.0店态升级，以产品、空间与场景三大维度为焦点，打造沉浸式实景家居展厅，呈现全方位家居色彩美学、系统化提供家居焕新整体方案；此外，针对艺术漆交付能力的核心痛点，公司将“马上住”等现成的渠道服务资源用来赋能艺术漆业务的开展，体现出大型综合涂企的资源整合优势。在工程渠道，则针对商业空间、酒店、办公等场景提供更具针对性的解决方案。从经营成果来看，2024年销售额突破3亿元，2019-2024年五年间年均复合增速超40%、2025年上半年增长率高达43%，2025年前三季度销量增长率超过40%。据涂料经统计，在2022-2026年艺术涂料头部品牌排名中三棵树排名逐步提升，2026年榜单中位列第二。

  ● 艺术漆渗透率存在比较大提升空间，市场之间的竞争格局集中度仍较低。据涂料经统计，2015-2024年我国艺术漆市场规模从5.58亿元攀升至105.37亿元，年复合增长率高达38.6%；相比之下，传统涂料市场过去十年的年均增速仅为4.7%-5.46%，艺术涂料无疑是涂料行业中最具活力和成长性的细分赛道。但据涂界25年11月文章显示，相对市场规模千亿级的装饰涂料，艺术涂料的市场渗透率、拥有率不到7%，相比较欧美部分成熟市场40%以上的艺术涂料普及率，我国艺术涂料渗透率仍有很大的提升空间，短期有望突破10%，根本原因在于：1）基于建筑涂料已由普及期转入升级期，传统乳胶漆市场进入瓶颈期，接下来主要靠升级换代支撑增长空间，而艺术漆是最佳的升级换代型建筑装饰产品之一；2）艺术涂料因具有个性化、独特的装扮修饰的效果，用户结构和消费习惯变化给艺术涂料提供需求空间。3）艺术涂料在商业空间及公共建筑领域的发展前途仍可观，相较住宅市场，商业项目具备单笔金额大、设计主导性强、对空间审美和品牌表达要求高等优势；据涂料经预测，未来3-5年艺术涂料在商业空间的应用占比将从当前的23%提升至35%，成为行业增长重要引擎。

  ● 从行业竞争格局来看，2024年艺术漆行业集中度CR30仅26.95%，其中CR5、CR10约为14.05%、20.12%，反映行业仍处“分散竞争”（对比成熟行业CR10常超40%），仍有大量市场被中小企业、区域品牌分割。基于艺术漆最终呈现与产品的质量和施工效果高度挂钩，对交付服务要求更高，我们大家都认为未来打通产品实力、渠道布局、交付服务等全产业链龙头市占率有望进一步上升，推升行业市场集中度。

  ● 零售渠道加速扩张促进业绩显著改善。收入端来看，公司2023-2025年营业收入同比增速分别为+10.0%、-3.0%、+3.5%，2024年收入受工程端拖累小幅下滑（工程墙面漆销量同比-2.2%），2025年公司聚焦零售渠道与品类双升级、推进三大核心业务布局，促进收入恢复正增长（家装墙面漆、基辅材销量同比+17.3%、26.7%），2026Q1营收继续同比高增14.3%；利润端来看，在高毛利零售占比提升、成本费用控制的背景下，公司利润弹性显著修复，2023-2025年归母净利润同比增速分别为-47.3%、+91.3%、+133.4%，2026Q1继续同比微增1.5%。

  ●产品结构优化+成本下行推动毛利率上升，降费+减值优化促进盈利能力修复。毛利端来看，2021-2025年公司毛利率水平呈现上升趋势，累计提升7.7pct，具体看2025年公司综合毛利率为33.8%（同比提升+4.2pct），分业务来看，工程墙面漆为37.6%（同比+4.6pct）、家装墙面漆为50.8%（同比+3.9pct）、基材与辅材为22.2%（同比+3.3pct）、防水卷材为14.6%（同比+0.4pct）、装饰施工为1.3%（同比+4.0pct），结构升级（零售占比抬升）与原材料成本下行是近年来毛利提升的关键推手；2026Q1因原料成本有所上行毛利率同比略降0.2pct至30.8%。费用端来看，2023年以来公司费用率持续下降，2025年期间费用率为25.1%（同比-0.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/5.8%/2.3%/0.9%，分别同比-0.2/+0.04/-0.1/-0.4pct，销售费用对公司整体费用的影响较大，2023-2025年销售费用率累计下降1.0pct、销售人员数量呈现下降趋势，推动整体费用压降。减值端来看，受工程端地产业压力，公司2021年开始步入减值高峰期，但2025年公司资产+信用减值为2.6亿元（21年为8.4亿元），已明显收缩，减值损失占收入比例为2.1%（21年为7.4%），减值压力已大幅缓解。综合看来，公司净利率水平从2021年的-3.5%提升至2025年的6.1%，盈利能力已显著改善。

  ● 资产负债表质量改善，经营现金表现强劲、负债下行、应收规模与周转持续优化。2025年公司经营性净现金流大幅改善至18.7亿元，净流入同比增加85.2%，显示回款与采购支出管理显著优化；2026Q1继续实现0.91亿元的净流入，经营端对流动性的支撑增强。公司资产负债率自2021年末的高位82.5%降至2025年末的75.8%，截至2026Q1继续同比下行2.6pct至74.6%；但25年公司带息负债率仅24.9%（同比-4.6pct），显示公司整体负债以无息应付为主，偿债压力较小。从应收款项来看，2025年末公司账上应收账款为28.0亿元，同比减少13.5%，且较22年峰值42.4亿元已显著下降；此外，2023/2024/2025年公司应收账款周转率分别是3.2/3.6/4.2次，周转呈现加速趋势。结合公司应收账款显著压降、大B工程渠道主动收缩及零售业务扩张等表现，我们大家都认为公司后续减值损失上升风险较小。

  ● 1）工程墙面漆业务：虽然房地产业整体承压导致公司大B工程端存在不确定性，但公司大B端业务占比已显著收缩（直销占比由2019年的38%下降至2025年的13%），未来下降空间存在限制；公司重点发力小B端，已在央国企、城建城投、工业生产厂房、公共空间等赛道实现精准突破，深度挖掘旧改焕新、科教文卫、酒店等小B端场景需求，结合“十五五”城市更新进程的推进，公司需求有望受益于旧房改造、市政设施建设工程等相关业务增长，我们预计2026-2028年每年工程墙面漆收入增速为5%、毛利率维持在38%的水平（基本持平于2025年37.6%的水平）。

  2）家装墙面漆业务：公司已通过扁平化策略快速渗透下沉渠道，依托原有经销商资源发展“马上住社区焕新、美丽乡村、艺术漆”三大新业态进行零售业务转型，我们大家都认为未来随着城镇乡村重涂翻新需求逐步提升、消费者品牌意识增加，叠加公司新业态扩张发力，家装墙面漆业务有望维持较高增速；参考2025年14.7%的收入增速、50.8%的毛利率水平，我们预计2026-2028年每年家装墙面漆收入增速为15%、毛利率维持在50%。

  ● 3）基材与辅材业务：公司在零售领域打造乳胶漆、艺术漆、仿石漆、胶粘剂、基辅材、防水涂料、小森板“七位一体”产品体系，利用建筑涂料主业优势发挥产品、渠道协同效应，加速拓展基材与辅材业务，我们大家都认为公司有望凭借建筑涂料龙头地位、通过导入“马上住”社区店等形式进行赋能引流，进一步开拓基辅材市场潜力。综上，我们预计2026-2028年公司基材与辅材收入增速为15%/10%/10%，毛利率同比25年略有提升，维持在23%。

  ● 4）防水卷材业务：在工程端防水卷材与建筑涂料存在工序的协同性，虽然房建的实物工作量仍存在不确定性，但我们大家都认为公司有望依托已有工程经销商资源及建筑涂料产品效应稳步推进防水卷材业务，结合25全年收入同比下降24.5%、但26Q1收入同比提升26.5%，在基数较低、业务恢复空间较大的情况下，我们预计2026年公司防水卷材收入增速为20%，2027、2028年逐步回落至15%、10%，2026-2028年毛利率水平为14.8%/15.0%/15.2%，延续小幅修复趋势。

  ● 5）装饰施工业务：公司利用建筑涂料主业产品的优点拓展下游施工业务，虽然施工需求仍存在很多压力，但我们大家都认为当前该业务体量较小，公司有望通过龙头地位稳固提升市场规模，预计2026-2028年每年装饰施工收入增速为10%，毛利率维持在2%。

  ● 我们预测公司2026-2028年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS 1.27/1.58/1.74元。选取国内建材各细分行业龙头东方雨虹、兔宝宝、坚朗五金、伟星新材、悍高集团共5家企业作为可比公司，截至2026/7/3收盘价，可比公司26年一致预期PE均值为19倍。我们大家都认为建筑涂料消费属性较强，下游重涂翻新需求占比逐步提升，较其他建材品类受房地产新建影响较小，需求韧性较强，公司作为国内建筑涂料龙头，短期受益于马上住、美丽乡村、艺术漆三大新业态发力加速零售扩张，中长期受益于基辅材等多元化战略提供新增长潜力、存量房时代旧房改造打开需求天花板，基于此我们给予公司2026年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。

  1）地产链波动风险：公司工程业务仍与地产产业链相关性较强，虽然公司持续向保障房、市政、国企项目转型，降低民营房企依赖，但国内新房市场整体偏弱，地产行业复苏存在比较大不确定性。若下游工程需求加速下滑、项目落地放缓，将直接拖累公司工程订单及整体营收增长。

  2）原材料成本波动风险：公司生产所需乳液、钛白粉、树脂、沥青等核心原材料属于化工大宗商品，价格随原油及行业周期波动明显。若原材料价格持续上涨、成本向下游传导不顺利，将直接压制公司综合毛利率水平。

  3）应收账款与减值风险：公司过往曾因房企流动性问题产生较大额减值。尽管公司持续优化客户结构、加强回款管理，但存量应收风险仍未完全出清，若下游客户回款逾期、经营恶化，企业存在计提资产减值、利润受损风险。

  4）市场之间的竞争加剧风险：国内涂料行业竞争格局分散，外资品牌、国内同行及大量中小厂商持续抢占市场，基础品类存在价格内卷现象；若行业内低端价格战持续恶化、高端赛道竞争加剧，公司份额及毛利率存在下行压力。

  5）数据陈旧风险：正文部分行业及公司数据由于信息公开披露问题仅更新至2024年或以前，若近期有关数据存在大幅变化，可能会对本文结论产生一定影响，存在部分数据较为陈旧的风险。

  证券研究报告：《三棵树（603737.SH）首次覆盖深度报告：零售新业态差异化突围，抢占存量市场》

  免责声明：本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部证券”）机构客户，请勿对本公众号内容做任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视有关人员为客户。

  本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业技术人员（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

  在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务情况以及特定需求，在任何一个时间里均不构成对客户私人投资建议。投资者应当最大限度地考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。